samedi 26 novembre 2011

[Billet] Le FESF - Quatrième volet : L'Effet de levier !

EFSF : Fonds Européen de Stabilité Financière
Dans les précédents volets (1), nous avons pu comprendre la nature du FESF, son instrument principal (les programmes d'assistance aux Etats) et les autres outils dont il dispose. Il nous manquait cependant une dernière pierre et donc un dernier volet. En effet, nous n'avons pas détaillé un outil jugé essentiel de la palette du FESF : L'Effet de levier !

Le FESF a deux approches par rapport à l'effet de levier : Nous allons donc voir 1) L'approche "assurance", et 2) L'approche "extension" ou "Special Purpose Vehicle".

Nous rappelons que ces informations sont tirées exclusivement de la documentation offerte sur le site officiel du FESF (2).


RAPPEL 

On simplifiera la définition de l'effet de levier d'une certaine manière, car l'effet de levier dont nous parlons dans le cadre du FESF n'est pas réellement celui dont on parle habituellement dans les milieux financiers (3) :  dans notre cas, c'est la possibilité pour le FESF d'obtenir un effet financier très large, avec des moyens pourtant limités. Nous allons comprendre ceci avec plus de précision ci-dessous.

MEMO : Dans le cadre du FESF, l'effet de levier
est  simplement ce qui va lui permettre,
grâce à un capital donné,  d'arriver à
un effet bien supérieur sur les marchés
 
Lors du Conseil du 21 juillet 2011 (4), les Etats de la zone euro se sont rendu à l'évidence : Les capacités du FESF (même si son capital garanti a presque doublé lors de ce sommet de 440 milliards d'euros à 726 milliards d'euros) sont bien moindre que les problèmes de dette au sein de la zone euro.

C'est pourquoi il fut décidé de doter le FESF d'autres outils qui lui permettraient en théorie, malgré ses faibles capacités, de rester opérationnel en cas d'aggravation de la crise de la dette. Attention : Rien n'est encore fixé pour ce qui est de la manière opérationnelle dont seront mis en place ces outils, qui devraient donner une capacité de financement d'environ 1 000 milliards d'euros. De plus tout ceci est encore théorique et devra être précisé au mois de novembre 2011, puis mettre quelques semaines pour être enfin mis en place.

1) L'APPROCHE "ASSURANCE" 

Le but serait tout simplement de permettre aux Etats de pouvoir lever des fonds à des taux plus faibles, en donnant une assurance partielle (allant jusqu'à 10%) aux acteurs financiers sur le capital investi. 

MEMO : Le FESF pourra assurer les
obligations à hauteur de 10%
du capital investi
Concrètement : Imaginons que le Portugal veuille lancer une enchère sur les marchés pour y vendre des obligations à hauteur d'un milliard d'euros. Le FESF pourrait donner son assurance aux investisseurs, que dans le cas où le Portugal ferait défaut sur ces obligations (ne rembourserait pas les investisseurs), il rembourserait les investisseurs lésés à hauteur de 10% du capital investi, soit 100 millions d'euros. Ceci n'est qu'une assurance. Il peut donc se produire deux scénarios : 

  • Première possibilité : Le Portugal se porte bien et rembourse à tout les monde ses obligations, en payant un intérêt plus soutenable, tout le monde est content et le FESF a en plus de cela gagné de l'argent (l'assurance est un service rémunéré).
  • Deuxième possibilité : Le Portugal ne s'en sort pas, et fait un défaut de paiement sur ces obligations. A ce moment là, les investisseurs lésés se retournent vers le FESF et demandent la récupération des 100 millions d'euros. Ces 100 millions d'euros seront tout simplement demandés aux Etats de la zone euro en fonction de leur clé de contribution. Dans pareil cas, on peut imaginer que la France devrait transférer un peu moins de 21 millions d'euros au FESF, qui les reverserait lui même aux investisseurs.

L'objectif de cette assurance est de mettre en confiance les investisseurs : "Si le FESF (et donc les Etats de la zone euro) est prêt à prendre le risque de m'assurer, c'est bien que l'obligation est sure et que les européens feront ce qu'il faut pour que cette obligation soit respectée". Par ce biais, on cherche à favoriser la formation de taux plus faibles. Si les investisseurs ont confiance, ils diminuent leurs exigences de gain (en théorie).

Quelle différence, peuvent se demander certains, avec une assurance de type CDS (Credit Default Swap (5)) ? Selon les officiels : Aucune. Ce sera aux investisseurs de choisir l'assurance qu'ils préfèrent, tout en prenant en compte une information : l'assurance sera garantie par l'actif du FESF et sera donc plus sûre (du fait de la note AAA mais aussi du fait du soutien des 17 états de la zone euro au FESF) que celle d'une compagnie d'assurance (qui peut faire faillite cf. le cas d'AIG (6)). 
MEMO : Si un état dont les obligations sont sujettes à cette assurance fait défaut, les investisseurs qui y auront souscrit pourront se retourner vers le FESF pour qu'il rembourse les montants garantis. Le FESF devra alors prélever cette somme sur le capital garanti, lui-même abondé par les Etats de la zone euro 


2) L'APPROCHE "EXTENSIONS" : LES SPECIAL PURPOSE VEHICLE (SPV)

Pour simplifier, un SPV est un fonds, qu'on appelle véhicule spécial, pour lequel le FESF, les investisseurs privés et publics internationaux (y compris en dehors de la zone euro) donnent des garanties. Chaque SPV aurait un mandat bien précis ("Achat d'obligations de l'Irlande sur le marché primaire" par exemple). Bien sur, les investisseurs, privés comme publics, seraient rémunérés.

La stratégie de financement serait plus ou moins la même que celle du FESF, ces SPV pourraient lever des fonds (émettre de la dette) et intervenir sur les marchés primaire et secondaire

La structure du capital d'un SPV se diviserait en 3 tiers, ainsi, si un défaut devait survenir, ce serait la tranche possédée par le FESF qui, la première, absorberait les pertes. En pareil cas, le FESF devrait se retourner vers les Etats de la zone euro, qui devraient lui céder les fonds permettant de rembourser les ses créanciers.

Un SPV mettrait quelques semaines seulement à se monter une fois que la décision aurait été prise par l'Euro groupe.
MEMO : Les SPV sont des fonds créés pour une occasion particulière et qui détiennent des garantis du FESF et d'investisseurs internationaux, tant publics que privés. Ces SPV peuvent se financer en émettant des obligations et peuvent intervenir sur les marchés primaire et secondaire


CONCLUSION PARTIELLE

On a donc compris ici la volonté des chefs d'états européens : Augmenter drastiquement les capacités du FESF pour pouvoir mieux répondre à la crise de la dette. Alors que jusqu'au 21 juillet 2011, il ne disposait que de 440 milliards d'euros de capital garanti, ce montant est passé à 726 milliards d'euros, donnant une capacité d'emprunt de 440 milliards d'euros au FESF. 

Malgré cela, par rapport aux problèmes qui pourraient survenir, ces capacités sont trop faible : il faut procurer une possibilité au FESF d'agir plus largement, sans pour autant augmenter le montant de capital garanti. L'idée est là : le fameux "effet de levier".

MEMO : Les deux composantes de l'effet de
levier sont l'approche "Assurance" et
l'approche "Extension", matérialisée par les
SPV
Une première approche consiste à délivrer des assurances aux investisseurs comme option lors de l'achat d'une obligation d'un Etat en difficulté. Cette disposition serait de nature à rassurer les investisseurs et à favoriser ainsi la formation de taux plus faibles.

Une seconde approche consiste à fabriquer pour des occasions bien précises de petits fonds internationaux appelés SPV (Special Purpose Vehicule) qui sont garantis par des investisseurs privés et publics, ainsi que par le FESF, et qui ont une structure opérationnelle à peu près identique à celle du FESF : Ils peuvent intervenir sur les marchés primaires et secondaires. Comme le FESF, ces SPV se financent sur les marchés financiers en émettant des obligations (des bonds).

Toutes ces mesures additionnées pourraient donner en théorie une capacité d'action de 1 000 milliards d'euros, alors que son capital garanti est nettement moindre (726 milliards d'euros) et que sa capacité de financement n'est que de 440 milliards d'euros

L'explication de ce qu'est le FESF et de comment il agit est maintenant terminée, mais la saga portant sur le FESF, elle, n'est pas encore terminée, dans les prochains volets : Le détail des programmes d'assistance en cours.

Notes :
(2) Foire Aux Questions sur le site officiel du FESF : http://www.efsf.europa.eu/attachments/faq_en.pdf
(3) Page Wikipédia sur l'Effet de levierhttp://fr.wikipedia.org/wiki/Effet_de_levier
(4) Déclaration du Conseil ECOFIN du 21 juillet 2011 : http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/123979.pdf
(5) Page Wikipédia sur les Credit Default Swaphttp://fr.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap
(6) Page Wikipédia d'American International Group (http://fr.wikipedia.org/wiki/American_International_Group) et aussi LeFigaro.fr : La FED sauve AIG de la faillite (http://www.lefigaro.fr/societes/2008/09/17/04015-20080917ARTFIG00305-aig-nationalise-.php)


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